글로벌 금융 위기(GFC) 이후 규제 강화로 인한 전통적 은행권의 대출 축소(Retrenchment)는 사모 대출(Private Credit) 시장, 특히 다이렉트 렌딩(Direct Lending) 분야의 비약적인 성장을 견인했습니다. 현재 약 1조 7천억 달러 규모로 추산되는 이 시장은 단순한 대체 투자를 넘어 기업 금융의 핵심 축으로 자리 잡았습니다. 그러나 'Higher-for-Longer' 금리 환경이 지속됨에 따라 변동 금리 대출을 받은 미들 마켓(Middle Market) 기업들의 이자 보상 배율(ICR)이 급격히 악화되고 있으며, 이는 구조적인 부실화 리스크로 전이될 가능성을 내포하고 있습니다.
1. 은행의 빈자리와 사모 신용의 구조적 성장
사모 대출 시장의 확장은 단순한 유동성 공급 과잉의 결과가 아닙니다. 바젤 III(Basel III) 및 향후 도입될 바젤 IV 규제는 은행들에게 더 높은 자본 확충을 요구했고, 이는 위험가중자산(RWA)을 줄이려는 은행들의 보수적인 대출 태도로 이어졌습니다. 특히 실리콘밸리은행(SVB) 사태 이후 미국의 지역 은행(Regional Banks)들이 상업용 부동산(CRE)과 중소기업 대출 익스포저를 축소하면서, 그 공백을 사모 펀드들이 운용하는 다이렉트 렌딩 펀드가 메우게 되었습니다. 이는 차입자(Borrower) 입장에서는 실행 속도와 맞춤형 구조화(Structuring)의 이점을 제공하지만, 시스템 전체적으로는 그림자 금융(Shadow Banking) 영역으로 리스크가 이전되는 결과를 초래했습니다.
사모 대출은 공개 시장에서 거래되지 않는 비유동성 자산입니다. 투자자는 이에 대한 보상으로 국채나 하이일드 채권 대비 추가적인 스프레드(Illiquidity Premium)를 수취합니다. 최근 데이터에 따르면 선순위 다이렉트 렌딩의 경우 SOFR + 500~600bp 수준의 수익률을 보이고 있습니다.
2. 펀더멘털 악화와 부실화(NPL) 트리거
현재 시장의 가장 큰 우려는 2021-2022년 빈티지(Vintage) 대출의 건전성입니다. 당시 낮은 금리와 낙관적인 EBITDA 성장 전망을 바탕으로 과도한 레버리지를 일으킨 차주들은 현재 5%를 상회하는 기준금리로 인해 이자 비용이 2배 이상 급증했습니다. 사모 신용 시장 연체율 추이를 살펴보면, 표면적인 부도율(Default Rate)은 여전히 역사적 평균 수준을 유지하는 것처럼 보입니다. 그러나 이는 대출 만기 연장이나 이자 납입 유예(PIK, Payment-in-Kind) 옵션을 통해 부실을 이연시키는 'Amend and Extend' 관행 때문일 가능성이 높습니다. 실질적인 현금흐름 압박은 이미 임계치에 도달했습니다.
전통적으로 선순위 담보 대출의 회수율은 60~70% 수준이었습니다. 그러나 최근 'Cov-lite(약식 약정)' 구조가 일반화되면서, 채권자의 권리 보호 장치가 약화되었습니다. 부도 발생 시 실제 회수율이 과거 데이터보다 현저히 낮아질 수 있는 'Recovery Risk'를 경계해야 합니다.
3. 밸류에이션 모델링 및 리스크 모니터링
사모 대출 펀드 수익률 비교 시 단순히 명목 수익률(Yield)만 보아서는 안 됩니다. 조정된 위험 대비 수익률을 산출하기 위해서는 부도 확률(PD)과 부도 시 손실률(LGD)을 반영한 기대 손실(Expected Loss) 모델링이 필수적입니다. 미들 마켓 기업 대출 리스크를 평가할 때, 우리는 다음과 같은 약식 모델을 통해 부채 상환 능력을 스트레스 테스트합니다.
# Debt Service Coverage Ratio (DSCR) Stress Test Logic
def calculate_dscr_stress(ebitda, capex, taxes, debt_principal, interest_rate):
"""
DSCR = (EBITDA - CAPEX - Taxes) / (Principal + Interest)
Calculate DSCR under rate shock scenarios.
"""
interest_expense = debt_principal * interest_rate
debt_service = interest_expense # Assuming interest-only for simplicity
fcf_available = ebitda - capex - taxes
dscr = fcf_available / debt_service
return dscr
# Example Scenario: Rates up by 200bp
current_dscr = calculate_dscr_stress(100, 10, 20, 500, 0.08) # 8% Rate
stressed_dscr = calculate_dscr_stress(100, 10, 20, 500, 0.10) # 10% Rate
print(f"Current DSCR: {current_dscr:.2f}") # Output: 1.75
print(f"Stressed DSCR: {stressed_dscr:.2f}") # Output: 1.40 (Watchlist Zone)
위 코드의 로직처럼, 금리가 200bp 상승했을 때 DSCR이 1.5x 미만으로 하락하는 기업군은 잠재적 부실 자산(Watchlist)으로 분류하여 모니터링해야 합니다. 특히 BDC(Business Development Company) 투자 분석 시에는 순자산가치(NAV) 대비 할인율과 함께, 포트폴리오 내 PIK 수익 비중이 높아지는지 확인해야 합니다. PIK 비중 증가는 차주의 현금 유동성 부족을 시사하는 강력한 선행 지표입니다.
| 자산군 (Asset Class) | 기대 수익률 (Yield) | 유동성 (Liquidity) | 주요 리스크 (Key Risk) |
|---|---|---|---|
| US Treasuries | 4.0% - 4.5% | Very High | Duration Risk |
| Broadly Syndicated Loans | 8.0% - 9.0% | High | Market Volatility |
| Private Credit (Direct Lending) | 10.0% - 12.0% | Low | Credit & Illiquidity |
| Distressed Debt | 15.0% + | Very Low | Recovery Risk |
결론: 선별적 접근과 듀레이션 관리
사모 대출 시장은 여전히 매력적인 인컴 자산이지만, 베타(Beta)만으로 수익을 내던 시기는 지났습니다. 투자자들은 유동성 프리미엄과 자산 배분 전략을 재점검해야 하며, 특히 경기 방어적인 섹터(헬스케어, 소프트웨어 등)에 집중된 시니어 담보 대출(Senior Secured) 위주로 포트폴리오를 압축해야 합니다. 매크로 불확실성이 해소되기 전까지는 BDC나 사모 펀드 선택 시, 과거 부도율 방어 실적과 언더라이팅(Underwriting) 규율이 엄격한 최상위 운용사를 선별하는 것이 자본 보전의 핵심입니다.
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